管涛：資本の流出はとっくに“くもの跡”がある。

2014年の我が国の越境資金の流動は前年の偏流から偏流に転じることになり、主な原因は新興市場の普遍的な圧力を担う国際的な背景にあり、経済発展が新たな常態に入ることは国内の主導的な原因と人民元の為替相場変動性の増加が重要な触媒である。

経常収支の基本均衡、人民元の為替レートが均衡の取れた合理的な水準に向かう中、越境資金の流動と人民元の為替相場の動きに影響する要素は日増しに複雑化し、多様化している。

現在の貿易黒字は外貨準備高と乖離しており、当外貨の黒字とヘッジ資本の流れが乖離しており、以前の人民元の為替レートには切り上げ圧力があったが、切り上げ見込みがないなどの現象があり、いずれもわが国の外貨市場の運営メカニズムが深刻な変化を遂げていることを示しています。

非取引、非流量、特に市場予想要因の影響力が増大し、人民元為替レートの資産価格属性がさらに際立っている。

わが国の国際収支の運行は、多額の黒字、片側の切り上げを加速している「旧常態」から順一逆、双方向の変動の「新常態」に転向している。

これは経済発展が新たな常態に入るための必然的な産物で、国家のマクロコントロールと改革開放の大きな方向に合致しており、中国の経済・金融がグローバル化の流れに溶け込むのを加速させるのである。

以下は管涛刊の上海証券報の全文です。

国家外貨管理局はこのほど、2014年第4四半期と通年の国際収支の予備データを発表した。

データによると、第4四半期において、中国の経常項目の黒字は611億ドルで、資本項目の赤字（純誤差と漏れを含む）は912億ドルで、備蓄資産は300億ドル減少し、そのうち外貨準備資産は293億ドル減少した。通年、経常項目の黒字は2138億ドルで、資本プロジェクトの赤字（純誤差と漏れを含む）は960億ドルで、備蓄資産は1178億ドル増加した。

データリリース後、

驚きの声：中国は過去四半期と年間最大規模の資本流出に見舞われました。これは現在の金融市場に満ちている悲観的な感情を強めました。

しかし、我が国で発生した資本流出には早くから「蜘蛛の糸」がありました。

資本の流出は予想外ではなく、予想される中で秩序正しく、適度な調整であり、各当事者は思想と措置から深く認識し、積極的にクロスボーダー資金の流動と人民元の為替レートの変動の新しい常態に適応しなければならない。

多くの指標はすでにわが国の資本流出と流出圧力が徐々に増大していることを示している。

国内の外貨市場の需給関係は徐々に逆転してきました。

2014年第1四半期において、小売市場の外貨需給関係を反映した、つまり長期決済外貨の差額（長期決済の売上高の繰返し計算の影響を除いた後、すなわち「一覧払い外貨の差額＋期限切れの遠期決済外貨の差額変動額」）は順差1649億ドルで、第2四半期の黒字は25億ドルしかなく、第3四半期の赤字は305億ドルに転じる。

通年で、つまり長期決済の黒字は856億ドルで、前年より74%減少しました。

輸出入黒字拡大は外貨準備の増加に反映されない。

2014年第二、第三四半期において、税関統計の対外貿易輸出入黒字は合計2144億ドルに達し、同期比69%増となりましたが、同期の国際収支口径の外貨準備資産（為替レートと資産価格変動の見積もりを除いて）は224億ドルだけ増加し、前年同期比85%減となりました。その中、第三四半期の外貨準備資産は実際に4.3億ドル減少しました。

対応して、第二四半期、第三四半期の経常項目の黒字はそれぞれ734億ドルと722億ドルの場合、資本プロジェクトは2四半期連続で純流出し、それぞれ162億ドルと90億ドルである。

第4四半期には、税関統計の輸出入黒字は1262億ドルで、第3四半期の水準とほぼ同じで、同39%増加しました。外国為替市場は供給不足が続き、需給ギャップは68%も拡大しました。

そのため、四半期に資本プロジェクトの赤字が増加し、備蓄資産がさらに減少したのもおかしくないです。

これも「貿易黒字が大きいほど、資本流出が多い」、あるいは「経常項目黒字、資本項目逆差」の国際収支バランスの法則に合致しています。

中央銀行の外貨占有率と外貨準備高の変動も早く現れた。

2014年末には、中央銀行の外貨残高は27.1兆元で、前年度末より6411億元増加し、前年比77%減少した。

その中で、第1四半期は7879億元増加し、第2～4四半期はマイナス成長が続き、それぞれ18億元、113億元、1334億元減少しました。これは各四半期の外貨準備資産の変動傾向とほぼ一致します。

2104年末、中央銀行が発表した外貨準備高は38430億ドルで、前年度末より217億ドル増加し、伸びは前年比96%下落した。また、通年の外貨準備資産が比較的若い73%増の基本的事実を反映している。

四半期のデータから見ると、第一、第二四半期の外貨準備高はそれぞれ1268億ドルと451億ドル増加し、第三、第四半期はそれぞれ1055億ドルと447億ドル減少した。

第4四半期に外貨準備資産の下落幅が前四半期に4.3億ドルから293億ドルに増加した場合、外貨準備高の減少幅が逆に縮小されたのは、主に四半期のドル高の勢いが第三四半期に鈍化したためで、その他の資産価格の上昇幅が増加し、プラスマイナスの影響が相殺された後、外貨準備高の減少作用が減少したからである。

2014年の我が国の越境資金の流動を前年の偏流から偏流への圧力に転じると分析したが、主に以下のいくつかの原因がある。

第一に、新興市場の普遍的な圧力は国際的な背景である。

2014年の世界経済全体は不釣り合いの緩やかな回復を見せ、FRBは徐々に量的緩和政策から撤退し、米ドルは全面的に強くなり、通年の米ドル指数は12%上昇した。

このような状況の下で、国際資本は大量にアメリカに戻りますが、多くの新興市場には異なる程度の資本流出、貨幣価値の下落の圧力が現れています。

第二に、経済発展が新たな常態に入るのは国内の主導的な原因である。

現在、中国経済は「三期」の調整期間にあり、市場はますます国内経済の運行状況に注目しており、またその中に含まれているリスクと問題について、中国経済と人民元資産のリスクを再評価し、市場の情緒は大きな変動期にある。

人民元の為替レートがバランスの取れた合理的な水準に傾いていることを背景に、市場の為替レートの予想分化は、市場主体の貸借対照貨幣構造の調整を促し、前期の「資産本位化、負債外貨化」の財務運営を逆転した。

第三に、人民元の為替レートの変動性の増加は重要な触媒である。

2014年3月17日以降、人民元の対ドル為替レートの双方向変動区間がさらに拡大し、人民元の為替レートの変動が次第に人々の心に深く入り込んできた。第3四半期の人民元相場が安定的に回復した時、国内企業も年初の単独ヘッジ取引を回復していない。

企業の外貨決済意欲が弱まり、外貨購入の動機が強まり、外貨預金の増加、外貨貸付の減少などの財務操作が行われた。

2014年通期では、為替決済の意思を測定する銀行の外貨決済が渉外外為替収入の比重（すなわち為替レート）の平均は71%で、前年より1%下落し、外貨購入の動機を測定する銀行の外貨販売が渉外為替支払の比重（つまり為替レート）の平均は69%を占め、前年より6ポイント上昇した。年末には国内外貨貸付と国内外貨預金の比較で26ポイント低下した。

人民元の為替レートが長期的に片側の切り上げと変動率が低いため、この前市場に大量のドルの空きが蓄積されました。

現在、内外の市場環境の変化により、企業は米ドルの空白を補う財務操作を開始しました。このような「振り子効果」は短期的に外国貿易輸出入の黒字を相殺する可能性があります。

2015年に入り、国内外の人民元は米ドルの為替レートに対して引き続き弱いです。

国内取引価格CNYは中間価格の下落方向を続けており、1月末以来CNYは多くの取引日にも停止位置に触れたり、近くなったりしています。

海外取引価格CNHはCNYに対しても弱さが続いており、価格差も拡大しており、1月の日平均価格の差は99ベーシスポイントで、前月より74%増加しています。

その原因を分析します。2014年の中国の越境資金の流出圧力による内外の偏空要因が引き続き発揮されています。国際的に見ても、外部の世界は依然として太平ではありません。スイスフランとユーロは突然脱線しました。欧州版の量的緩和は予想を超えました。

国内から見ると、昨年12月と今年1月の主要経済データの弱さが続き、通貨政策の緩みが期待される利差取引の魅力を低下させ、合理的な均衡と双方向の変動を背景に人民元の為替レートのさらなる分化が期待されるなどです。

現在、わが国の越境資金の流出は予想される秩序、適度な調整に属する。

「チベット为替」と「债务レバレッジ化」は昨年第二四半期以来の资本プロジェクトの赤字の主な原因です。

2014年第2四半期に、経常プロジェクトと直接投資の差額の合計は1127億ドルで、前期比86%増加したが、非直接投資資本の流動（つまり証券投資と他の投資の差額の合計）は前期純流入401億ドルから549億ドルの純流出に転じ、950億ドル減少し、基本的には同期準備資産が前期より1032億ドル少ないと解釈できる。

具体的には、証券投資は146億ドルの純流入となり、その他の投資は前期の純流入から695億ドルの純流出に転じ、その中で資産側の純流出は1176億ドルで、負債側は依然として483億ドルの純流入となった。

資産の流出は第二四半期の外貨預金の増加を反映している。外貨貸付は23億ドル下落し、当期の外貨貸付残高は675億ドルを海外に預けたり、引き出したりする。

第3四半期の経常プロジェクトと直接投資の差額の合計は1167億ドルで、前四半期に比べて4%増加したが、非直接投資資本の流動純流出は537億ドルで、前月比で12億ドル少なく流出し、前四半期より224億ドル少ない。

具体的には、証券投資は依然として235億ドルの純流入であり、他の投資は772億ドルの純流出で、前月比11%増加しており、そのうち、資産側の純流出は656億ドルで、負債側は第2四半期の純流入から116億ドルの純流出に転じた。

資産側の純流出は、「外貨隠し」が依然として非直接投資資本の純流出を引き起こす重要な原因であることを示している。

負債側の逆転は主に第3四半期の輸入貿易融資残高が365億ドル減少したことを反映しており、第1四半期と第2四半期はそれぞれ241億ドルと187億ドル増加したため、負債のドル化は第3四半期の直接投資資本の純流出のもう一つの重要な原因である。

もちろん、5月に国内の外貨貸付から毎月減少しています。国内ですでに債務のレバレッジ化が始まっています。

このような調整はコントロールと改革の方向に合致している。

人民元の為替レート形成メカニズムの市場化の改革が進むにつれて、中央銀行は徐々に常態的な為替市場の介入をフェードし、「貿易黒字、資本流出」の構造は必然的により常態化し、これは中央銀行の通貨政策コントロールの空間を改善するのに役立つ。

銀行の外貨預金が増加しているが、国内の外貨貸付が減少しているということは、外貨預金の大部分が銀行によって海外投資に使われており、外貨が過去の中央銀行の集中保有から市場の分散保有に変わったということです。